《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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