平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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