《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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