来源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢rong>所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(pi正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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