《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(sh全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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