摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gō毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗ng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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