平(píng)安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

<堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释/ul>

　　

　　

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　

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