文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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