分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

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