主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思t="被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思trong>

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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