文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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