分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及(jí)外触动的意思解释，颇受触动的意思币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù触动的意思解释，颇受触动的意思)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联(lián)，由于我(触动的意思解释，颇受触动的意思wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 触动的意思解释，颇受触动的意思