文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种的房企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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