平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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