主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最(zuì)鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖大的成本(běn)压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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