平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款晋m是山西哪里的车rong>，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用晋m是山西哪里的车，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。