主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，<h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称/strong>企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称本(běn)压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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