文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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