平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(y许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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