摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

国v是不是国5，国v与国vl的区别　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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