《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么ong>加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。