主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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