分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：浙k是浙江哪个城市的一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来(浙k是浙江哪个城市的lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口浙k是浙江哪个城市的。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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