核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思)格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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