平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美(měi)国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(b你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ù)减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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