来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的(410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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