来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的(广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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