分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降三公里是多少米，三公里是多少米，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　三公里是多少米，三公里是多少米　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的1三公里是多少米，三公里是多少米2.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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