来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的娜能组成什么词，娜字能组什么词语我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐ娜能组成什么词，娜字能组什么词语n)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(m娜能组成什么词，娜字能组什么词语íng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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