文m是什么意思性取向trong>丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架m是什么意思性取向内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(ménm是什么意思性取向)举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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