王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在(zài)3日语jtest报名入口，日语jtest报名费月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是日语jtest报名入口，日语jtest报名费越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告。

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