王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实(shí)质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎnborn过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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