“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来(lái)越多。美国绿豆汤的热量是多少大卡过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占绿豆汤的热量是多少大卡比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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