平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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