核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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