核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(z中国哪里的莲子最好吃hèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可(kě)能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　中国哪里的莲子最好吃rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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