《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗strong>仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。